广信材料（300537.SZ）毁于高溢价“撒币”式并购

2020年，广信材料对湖南阳光计提了1，653.84万元的商誉减值准备。

而2019年广信材料才通过增资3，000万元取得60%股权、收购时与沃特玛官司缠身的东莞航盛，2020年则因亏损被打六折卖给广信材料的实际控制人、总经理及董事长李有明。

这一通并购组合拳操作下来，广信材料浑身上下都充满着“送钱”的味道。

截至2020年末，广信材料账面的商誉计提减值后仍余4.19亿元，占总资产的27.91%。

二、仍以PCB油墨及涂料为主，国内阻焊油墨制造龙头

经过一系列并购，广信材料的经营范畴从起家的专用油墨拓展至消费电子、汽车涂料、新能源材料(电解液)等，目前仍以油墨和涂料为主。

2020年，油墨业务和涂料业务构成了广信材料八成的主营业务收入。

占据广信材料收入最大份额的油墨业务主要指PCB专用油墨，是PCB制造中必不可少、使用量最大的油墨。广信材料油墨产品涵盖阻焊油墨、线路油墨和标记油墨，产品型号较为齐全。

阻焊油墨在PCB成本中占比约为5%，行业有一定的进入壁垒。2019年全球阻焊油墨市场规模约为5.5亿美元，产量约为80千吨。

(阻/防焊油墨作用，来源：台湾太阳油墨公司官网)

与同行业竞争对手容大感光(34.550,0.96,2.86%)(300576.SZ)相比，广信材料侧重于PCB阻焊油墨，容大感光则更侧重在PCB线路油墨。

公开信息显示，日本太阳油墨集团是PCB油墨领域的龙头企业。太阳油墨及其参股子公司(如永盛泰)占中国普通阻焊油墨市场约70%的市场份额，广信材料和容大感光则分别以13%、10%的市场份额排在其后。

线路油墨上，容大感光市场占有率约为25%，广信材料仅为3%;标记油墨上，广信材料在我国的市场份额仅次于太阳油墨。

三、业绩随收购、剥离浮动，应收账款周转率较低

上市以来，广信材料的收入增幅随着公司的收购和剥离上下浮动。

2017年，因江苏宏泰、长兴广州并表，广信材料的营业收入当年实现了65.71%的增长。

此后，并购标的后继无力的业绩表现让广信材料的营收增幅一路下行，在2020年转为负增长。

2021年一季度，广信材料取得1.54亿元收入，较2020年一季度同比增长37.85%，但为排除疫情影响与2019年一季度收入2.14亿元相比，下滑趋势不减。

业绩增长带来的有真金白银，但更多的，是应收账款。

近三年，广信材料约四分之一的总资产均为应收账款(含应收票据)。

尽管应收账款期末余额较大是PCB油墨的行业特点之一，但在容大感光的对比之下，广信材料的应收账款回收效率明显偏低。

从下图可以看到，2016年起容大感光的应收账款周转天数基本都在150天(5个月)以上，但一直持续在缩短。

而广信材料的应收账款周转天数大多都大于200天(6.7个月)，且2020年应收账款周转效率不增反减。

2020年一季度，广信材料需要比容大感光多花70天才能把应收账款收回。

2020年末，广信材料一年以上的应收账款占应收账款总额的30.71%，比2019年末一年以上的应收账款占应收账款总额的占比(27.14%)高出3.6个百分点。

四、主要业务毛利率、归母净利率均下滑

2016年~2020年，广信材料的两大主要业务——油墨和涂料业务毛利率均呈下降趋势。

五年过去，油墨业务毛利率从2016年的45.44%下降至2020年的32.29%，涂料业务毛利率从2017年的53.58%下滑至2020年的37.6%。

风云君认为造成这种情况的原因可能与以下两点有关：

1、全球PCB产业持续向亚洲尤其是我国转移，随着国内供给端供应量和产品成熟度的提高，公司油墨产品的平均售价总体呈下降趋势;

2、广信材料营业成本中，80%~90%基本都是原材料成本。因此，上游原材料的价格变动对广信材料的毛利率影响较大。

2019年，受上游原材料价格下跌影响，公司主要业务毛利率有所提高。

研发投入方面，广信材料2020年研发投入占营业收入比重更高。

上市以来，虽然广信材料2020年以前增收也增利，但归母净利率一直持续下滑。

尤其是2020年，因收购标的商誉大洗澡，广信材料全年亏损2.22亿元(注：净利润口径，下同)。

这一亏，就相当于上市忙活五年，广信材料只累计赚了0.13亿元。夸张一点说，约莫是赚了个寂寞……

2021年一季度，因上游原材料价格上涨，广信材料的综合毛利率及归母净利率同比下降，归母净利率只有5.33%。

另外，从公司现金流量表也不难看出，上市以来广信材料大部分赚来的钱都被用在了高溢价并购、增加土地和厂房上。

直到2020年，广信材料未进行大额增资、收购，公司的广义现金流才由负转正。

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