部分上市公司铤而走险 滋生“伪市值管理”空间

资本生态变化让资金更趋集中在绩优公司上，导致一些缺乏成长性的中小公司将越来越难吸引到机构资金的买入，“伪市值管理”的极端现象未来或不少见。

本周末，监管层再就“伪市值管理”表态“零容忍”。

今年5月，修订后的《信息披露管理办法》开始执行，不再强制要求上市公司披露季报信息。在新版《信息披露管理办法》中，证监会明确了上市公司定期报告的范围，仅包括年度报告和中期报告。换言之，监管层在未来可能不再强制要求上市公司披露一季报与三季报内容。

“如此改革有助于上市公司降低信披成本，同时也可能导致资金更趋集中在绩优公司上，一些缺乏成长性的中小公司将越来越难吸引到机构资金的买入。” 《红周刊》记者采访到多位业内人士如是说。

他们指出，以公募为代表的机构，出于流动性等因素的考虑，确实无法覆盖到占A股大多数的中小公司。事实上，《红周刊》记者在数据整理过程中也发现，在目前A股市场上市公司股东名单中，约有1300家上市公司的机构股东≤3家，有约2000家A股公司缺少卖方研究员的关注。

或正是无法通过业绩和IR工作获得机构关注，导致部分小公司寻求变味的“市值管理”，如近期叶飞所爆料的10多家市值在100亿以下的公司就很可能存在“伪市值管理”问题。

A股或取消季报制度引发热议

对于新修订的《上市公司信息披露管理办法》，开源证券策略团队分析称，目前证监会已不再要求强制披露季报，交易所制度尚未改变，如果交易所也放松，则季报披露所带来的平抑股价波动与校准盈利预期效应会使得投资者更偏向于自愿披露的公司，市场中将由于公司信批质量的不同而出现关注度和流动性的分化。

“若参考港股市场的经验，不再披露一/三季报的A股公司可能为数不少。”据开源证券策略团队的统计，港股市场上自愿披露季报的公司不足20%，特别是地产、金融、能源为代表的传统板块披露积极性更低。

为何会出现这种现象?开源策略团队认为，地产、金融等传统行业普遍被认为业绩缺乏想象空间，投资者对其业绩的关注度较低，从而使得公司也相对缺乏主动披露季报的意愿。

不过，《红周刊》记者也发现，若以最为成熟的美股市场为例，尽管SEC不强制要求披露季报，但这一要求仅限于中概股等非本土上市公司，或中概股多以6-K报告的形式来披露季报(6-K报告缺乏统一标准，审计门槛也更低)。对于美国本土上市公司，还是需要以10-Q报告的形式披露季报。

对于上市公司未来可能不披露季报的信息，在股吧、雪球等社区，有投资者哀叹，“一、三季报内容本来就少”，从今年三季度开始，投资者能获取的信息更少了，“会不会对没有信息优势的小散造成打击，或者更多人会做相对长期的投资呢?”……“小散连个知情权都没有了”。有股民甚至戏言，“多好的事，优秀的公司继续发季报，垃圾公司恨不得一年就发个年报，筛选公司不是更容易了?”

有私募人士向记者表示，取消季报信息披露对短线炒家其实不会有太大影响的，相反会进一步加剧大市值、头部公司股东结构的“机构抱团化”，而季报如不再强制披露，只是让剩下的小机构和散户失去了一个了解上市公司信息的快捷渠道。

四成A股公司卖方关注度为“0”

A股季报披露制度已执行多年，为何现在面临取消的可能?《红周刊》记者采访到的业内人士分析称，之所以如此，和当前机构抱团、中小市值公司无人问津的局面有关。2018年以来，以公募为代表的机构投资者发展迅猛，这些投资者在选股时普遍加入流动性因子，若市值低于一定门槛一般不予纳入选股池。在卖方机构方面，也有类似趋势，其研究对象也只覆盖一定规模以上的公司。

注册地在华东地区的一家公募基金经理就向《红周刊》记者表示，“对于流动性指标，不同的公司有不同的标准，有些可能是以市值的大小来衡量，比如市值在100亿或者200亿以下的不考虑。另外也可能是以过去一个月、三个月、或者几个月的平均成交量来衡量。总体而言，流动性的因子是投资考量的一部分，但它不是考量的惟一指标”。

回顾2015年情况，当时创业板市场迎来超级大牛市，彼时的中小市值公司备受机构青睐，接受路演和调研的频率也比较高，但就目前情况来看，在A股实行全面注册制和各项制度逐步完善下，中小市值上市公司要想获得机构青睐的难度已经越来越大。

据Wind数据统计，截至2021年3月底，在茅台、五粮液、招行、平安这类核心资产的股东中，公、私募等机构类股东数量均超过了1000家，机构资金集中抱团现象愈发明显。而在一些中小市值公司中，不仅很少有机构身影的出现，机构席位少于10家的公司就有近3000家，甚至有的连续几年都缺少卖方研究的关注。

数据显示，A股4300多家公司中被10家以上研究机构所覆盖的公司有550家公司，获得3家以上关注的公司有1250多家。如此情况意味着，市场中还有近2000家A股公司并未获得卖方研究员的关注度。而在这样的背景下，不被机构关注的上市公司此时再付出大量编制和审计成本就显得很不划算了。

多家公司IPO信披费高过审计费用

益安信资产总经理王豫刚向《红周刊》记者表示，一般来说，上市公司季报是不需要审计的，而且在编制季报的同时，企业为了缴纳税费等工作也有汇总财务数据的要求，因此编制季报的硬性成本并不高，不过为了满足时间的要求，还是在一定程度上会占用财务人员较多的时间和精力。

相比季报，《红周刊》记者了解到，信披成本付出较大的情况更多的体现在IPO项目上。在今年1月底召开的证监会系统工作会议上，定调的2021年五大工作任务中就包括了“加强对拟上市企业股东信息披露监管，切实加强监管和风险防范”。事实上，观察公开数据，也能看到信披成本确实在拟IPO公司的支出中占有不小的份额，比如邮储银行在IPO时的信披开支就达到了712万元，浙商银行的IPO信披费用也达到500多万元。

此外，有的公司信披成本还会超过IPO审计费用，这给一些企业带来一定的财务压力。譬如在科创板上，目前承销保荐成本最高的是中芯国际，其IPO审计费用为368万元，而信披费用就高达490万元。类似情况在铂力特、财富趋势、建龙微纳等约40多家科创板公司也发生过。主板也有类似情况，2020年A股募资规模第二的京沪高铁的首发信披费用就高达679万元，远大于审计费用(362万元)。

其实，若回顾大型金融机构、大型国企的首发信披成本，可发现金额也是非常巨大的，如中国中车的首发信披成本费用就高达1740万元，庞大集团达1377万元，而曾出现巨额商誉爆雷、目前股价仅为最高点1/10的奥飞娱乐，首发信披成本更是高达1270万元，相当于审计费用的7倍多!总之，信披成本支出，特别是IPO、季报，在一定程度上对公司的净利润还是有明显的吞蚀作用。

财报真实性、可靠性亟待提升

不止是IPO信披成本居高不下，大型金融机构的日常审计成本同样是非常高的。以2020年年报为例，国有大行的年报审计费用普遍过亿，如中行的审计费用高达2.37亿元(同比增加800万元)。若A股公司整体平均计算，则去年年报的平均审计成本为166万元。虽然季报工作无需审计，但不可忽视的是，因上市公司需要在季度后一个月内完成信披工作，这无形中会大量占用公司财务人员的时间和精力。

此外，因季报/业绩快报不必审计，也导致其信披内容可信度相对较低，业绩变脸情况时有出现，而这也导致很多投资者误判而踩雷。

如游族网络在2020年3季报时曾预测全年净利润有望达7亿~7.5亿，同比增长达192%。在此利好消息公布后，公司股价出现了反弹，然而到了今年1月底，其突然向下大幅修正业绩，年度预计仅盈利1.5亿~2.25亿元。今年4月底出炉的年报显示，去年不仅未能盈利，反而亏损了3.6亿元。利空消息下，股价在短短几天内就跌去了两成，让很多看多的投资者被套牢。

据Wind数据不完全统计，2020年至少有50家上市公司的正式年度业绩相比预告出现了明显下滑。比如巴安水务在业绩预告时还盈利，可真实业绩披露时却亏损了5亿元，如此情况同样让很多在业绩预告时点买入的股民被高位套牢。当然，因信披的随意性，也导致信息来源方面更具优势的机构投资者同样存在投资风险，比如上海机场此前就很受公募看好，但在年报公布正式业绩巨亏后，股价也突然跳水。

那么，在付出巨大编制成本后，为何季报/业绩预告的质量往往不如人意呢?除了企业希望吸引投资者关注外，首都经贸大学会计学院教授马元驹也曾撰文指出：由于从三季报(10月底)到发布正式年报(次年4月底)，中间隔了长达半年，而银行为了争取优质客户，往往在三季度就提前和企业进行下一年信贷合作的商谈，因此银行更依赖靠季报来作出判断，为了获得更多信贷，也是刺激上市公司在季报中进行“盈余管理”的重要原因。

去年6月，深交所发布的修订后的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》就取消了强制披露业绩快报的要求，改为“鼓励”披露，仅保留特殊情况的披露要求，如在定期报告披露前向国家机关报送未公开的定期财务数据，预计无法保密的，应披露业绩快报。彼时有上市公司董秘对媒体表示欢迎，认为短时间内搜集/整理数据、汇总处理，消耗的人力物力财力成本很高，取消强制披露业绩快报有助于切实减负。

部分上市公司铤而走险

滋生“伪市值管理”空间

毋庸置疑，上市公司当前的信披质量是有待提高的。以深市公司为例，深交所去年9月披露的上市公司信披考核结果显示，在2200家公司中，表现较优的A类公司占比接近18%，信披质量较差的C/D类公司数量仍有400多家。《红周刊》记者发现，这其中就包括了大量中小市值公司。

就在近期，知名私募人士叶飞在网络爆料称，中源家居高层通过中间人蒲菲迪携带中源家居200名股东的名单找到叶飞，联合券商进行“市值管理”。其后，证监会也表态要严查，并对中源家居等操纵股价一事做立案处理。如这一爆料被查实，将会暴露出此前信披制度的巨大漏洞：中登公司每10天就向上市公司定向披露股东名单，更新频率和股东信息远超季报公布的前十大股东数据。

在叶飞爆料的存在“市值管理”行为的10多家上市公司中，除两家公司市值超过100亿元外，其他公司的市值多在50亿元以下，而中源家居的市值甚至仅14亿元。在叶飞爆料后的下一个交易日，A股市场中就有100多只小市值股票出现了跌停，凸显投资者对中小市值公司的信披质量和管理透明度的担忧。

几位受访者对《红周刊》记者表示，在几年前，通常情况下是机构主动赴上市公司去调研，如今随着市场制度的改革，以及上市企业越来越多，很多中小市值的公司为了获得机构的“芳心”，常常会主动组织反向调研/反向路演，上市公司高管主动赴机构推荐自家股票或全程陪同调研，展示自身的经营和业绩信息。

王豫刚表示，不少公司实控人、管理层为吸引机构买入，不乏在反向路演中“把故事讲得太好”，夸大业绩增速，这样尽管暂时拉高了估值，一旦业绩增速不达预期，则机构往往会蜂拥出逃。“归根结底，还是要把IR工作放在更高的地位。”

关键词： 伪市值 管理 空间 走险