量化私募的江湖秘事 交易之道：聚沙成塔短线为王

交易之道：聚沙成塔短线为王

准确地说，最可能对市场形成巨大冲击的是高频交易，而非量化投资本身。与价值投资者经常面世不同，量化交易者鲜少接受采访，因此对他们究竟是如何影响市场的，不得而知。本刊从某些前量化交易员处得知了一部分让人细思极恐的交易细节……

自7月21日以来，沪深两市连续成交额破万亿，9月1日更是创出了1.7万亿的年内新高。不少投资者认为，量化私募采用较多的量价策略且高频操作，在他们的影响下，个股涨跌达到极致，是目前股市暴涨暴跌的“罪魁祸首”。

量化是私募中最为“神秘”的一股力量，与其他私募不同，极少看到他们在公开场合进行路演或推介，更无从准确把握其算法核心。不过，一些前量化团队成员的只言片语，仍有助于我们了解其交易模式，以及如何对二级市场形成冲击。

交易个股数量。有内部人士透露，量化私募每日都会交易数量庞大的个股，少则200多只，多则上千只。规模稍大的量化私募，单票单日买入金额就可能达到成交额的10%以上。也就是说，一般情况下，一只量化每天都会影响到5%-10%的上市公司价格走势;极端情况下，一只规模较大的量化私募，对全市场影响面可以超过20%以上。

下单模式。有些投资者可能将“量化”和“智能化”概念搞混。以中国目前情况看，随着量化规模的不断扩大，由于纯机器交易的冲击成本较高(指在交易中需要迅速而且大规模地买进或者卖出证券,未能按照预定价位成交,从而多支付的成本)，量化机构一般会采用“机器+人工”的下单模式。

据一位曾经的量化下单员透露，他们的下单任务当日必须完成——“不论价格高低”。这意味着，对于下单员来说，最大的风险是无法完成当日操作(涨停或者跌停)，为了规避这个风险，量化交易员要在早盘半小时内完成交易任务。

于是，我们会发现许多带有长长上影线的价格走势，这类K线即为典型的量化“抢帽子”买盘——量化基金在早盘便蜂拥而上，随后买盘衰竭，股价快速回落，全天价格呈现自由落体。

持股周期。有些量化私募的模型结构为N日模型，持股周期一般为2日-2周。期间设置一个止盈位(有内部人士透露，有以7%为止盈目标)，持股达到了卖出周期或者止盈位，就会坚决执行卖出。

据说量化策略中的因子有上千个之多，我们上面所讲述的只是很小的一部分内容(其中的系数更是会不断变化，以应对市场行情的不断变化)，但其本质却一样：持股周期短、盈利点位低、资金量庞大且进出频繁。由此也可以解释目前二级市场中的一些现象：有些股票一去不回头(同质化算法量化私募接力进场);而更多的则是价格走势良好的情况下突然掉头下跌——这种现象越来越多，其他短线客的生存空间被极大压榨。又由于大部分量化基金的算法和交易模式雷同，量化投资在助涨助跌、放大市场情绪方面的作用极其明显。

一位量化交易员曾在私下声称，“没有一只强势股的背后没有量化的身影。”说来也是，每日数百上千的交易范围，涵盖强势股应是必然。据称，今年三季度出现的某PVDF概念超级大牛股，即使本身基本面不佳，股价依然如火箭般飙升，短短两个半月暴涨7倍。个中缘由即是该股先后被多家量化的不同算法相中，导致很多筹码锁仓;在股价不断推升的过程中，散户的买入“信仰”也越来越坚定进一步加强了锁仓力度。然而在量化模型到了卖出周期后，这类个股也会迅猛下跌——今年化工、有色如是，与当年工业大麻、创投概念的走势如出一辙。可以说，背后皆是量化模型的同质化算法在推波助澜。

除此之外，目前许多量化私募都有“T+0”策略，基本垄断了券商的券池，导致它们在“T+0”或做空个股方面占有先天优势。其中人工智能的“T+0”策略在极端波动性之下尤其会掠夺流动性，助涨助跌。而量化规模已超万亿，意味着每日都有不少股票被盘中“做空”。

对于A股其他短线客而言，这可能是一个越来越让人绝望的对手。以A股独有的“打板”策略为例，量化团队根据统计规律、委托订单流、委托单大小跟随排队打板，尽显速度、统计规律和执行力优势。特别在速度和运算能力上，绝对优势显而易见，很多时候可以排在理想位置，撤单的时候，可以快速撤单重新排队。国内散户面对这些武装到牙齿的量化机构，仿佛苦修多年的武学大师，即便身负绝世武功，但遇到不讲武德的威震天，也只能徒唤奈何，轻则鼻青脸肿，重则经脉尽断，从此告别江湖。

值得注意的是，虽然近年一些量化私募表现优异，吸足了市场的眼球，但亦不应对其过于神化。有内部人士透露，很多量化私募只会把收益率高的头部产品业绩展示，靠广告效应引得投资人趋之若鹜，而其他产品实际收益并不理想。特别是一些量化私募找来名校海归博士或教授站台，不断发行新产品，目的可能并不是交易本身。因为足够大的情况下，行情好固然可以赚取业绩提成，行情不好则获取管理费，旱涝保收。

公平迷局：诸多问题亟须解决

目前，针对国内量化私募此类行为尚无明确的制度规范，但其交易行为和种种乱象已给证券市场正常运行造成很大的干扰，容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。2010年5月6日美国股市的“闪电崩盘”、2013年8月16日中国股票市场的“光大乌龙指事件”等都提出了警示。金融市场拥抱技术进步的潮流固然不可逆转，但围绕中国量化交易发展，越来越多亟须解决的问题正在浮出水面。在量化监管中，追求维护市场公平、保证市场效率和限制市场风险三者之间更类似“不可能三角”。结合中国的情况，监管目标应以风险防控为主，兼顾市场公平和市场效率。然而，量化私募的真实规模、操作模式、影响机理等尚处于隐秘面，需从监管和法律等方面对其进行约束，制定适合国内特色的监管体系，防范其由黑箱演变为“潘多拉魔盒”。

国内量化投资监管大幕正徐徐拉开

从境外市场的经验来看，量化交易本质上是信息技术应用于证券交易模式上的一种创新，是近年来证券市场结构变迁与市场竞争的自然结果。2010年5月6日，美国股市发生闪崩，道琼斯工业指数当天瞬间暴跌1000多点，市值一度缩水近1万亿美元。此次闪崩事件也成为了境外主要国家对程序化交易监管思路转变的重要窗口。我国相关交易起步较晚，但发展迅猛，目前已成为二级市场的重要组成部分。量化交易的危害主要在于高频，目前对高频交易的限制措施有限,高频交易下的市场操纵行为不仅损害了投资者的切身利益,更损害了公平竞争的市场交易秩序,并带来严重影响。

国内对于高频交易的认定常用“五五分类”标准进行甄别。11月1日中基协、11月4日中证协分别发出通知，分别对量化信息收集以及监管方面提出要求。中国量化投资监管大幕正在拉开，但从国际监管水平来看，我国尚处起步阶段。

欧美量化投资监管政策差异较大

美国、欧洲等国家和地区虽允许相关机构从事高频交易，但也采取措施加强对高频交易的监管，限制其过度频繁的交易可能对市场造成的不利冲击。

高频交易最早出现在美国，从出现、兴起、泛滥再到被严格限制，其在美国市场中经历了一个事物从出现到成熟的完整过程。在2010年“闪崩事件”后，美国监管部门迅速采取措施对高频交易进行严厉监管，该监管体系经历了逾十年时间的考验，取得了一定成效。

美国对于高频交易的监管，首先是加强了对高频交易行为的信息收集和日常监测。2013年美国证交会(SEC)引入市场信息数据分析系统(MIDAS)分析股票市场产生的大数据。在审计方面，SEC建立综合审计系统(CAT)进行全面综合的审计跟踪，可以追踪包括订单、路演、修改和执行的全过程。2019年9月SEC提议修订全国市场系统规则(NMS)，将对证券自律性组织和季度报告提出额外透明度要求。这些机制明显加强了对高频交易行为的监测和预警。其次，针对高频交易行为可能对市场扰动建立了相应的过滤机制，券商有对客户订单审核和监测的义务，禁止不经过事前审查和过滤而直接将订单接入交易所的交易系统等。再次，是建立应急处理机制，包括异常交易的熔断机制、错单取消机制等。最后，为维护市场公平，对高频交易行为进行限制，包括禁止闪电指令、提供公平的主机代管服务、禁止程序化交易操控价格等。

欧洲总体对程序化交易尤其是高频交易采取较严格的监管措施，遵循审慎监管的思路进行严格约束，并较早就推出了监控指导准则，如欧洲证券及市场管理协会(ESMA)2012年2月发布的《适用于交易平台、投资公司和主管部门的自动化交易环境下对系统和监控的指导准则》等。在欧盟层面，力图通过执行金融工具市场指令II(MiFID II)对高频交易进行适当监管。MiFID II相比I对程序化交易有了更多强制性实施要求。但欧洲各国对待高频交易立场差异较大，英国、瑞典等国偏“鸽派”，认为限制措施会损害金融业的竞争力。德国与意大利则属于典型的“鹰派”。德国国会于2013年2月通过了《高频交易法案》，使德国成为全球首个出台专门法案规范和限制高频交易的国家。该法案主要由八部分组成，除明确交易所在高频交易监管中的职责和目标外，还对程序化交易的定义和识别，参与高频交易的资质、风控、内控制度等，提出了具体要求。此外，该法案还明确了监管机构获取可疑交易商相关策略算法、代码参数的合理性。该法案的生效，虽然在一定程度上限制了德国市场高频交易商的创新和发展，但起到了规范其交易行为的作用。2013年9月，意大利成为全球首个对高频交易和股票衍生品交易征税的国家。金融交易税制约了部分交易者的频繁报撤单行为，可有效地限制幌骗和价格操纵的发生。

经典案例震惊市场

近几年，国内外都出现过一些量化投资触发监管的著名案例，试举两例。

1.光大乌龙指事件

2013年8月16日11时05分，上证综指突然暴涨5.96%。据查，是由于光大证券套利系统出现技术性故障，引发大盘指数短时大幅波动。该事件触发原因是套利策略系统缺陷，深层次原因是多级风控体系都未发生作用。当高频交易出现技术性故障，进而引发蝴蝶效应的时候，对金融市场的扰动是巨大的。光大乌龙指事件反映了目前程序化交易监管缺失问题;其次，异常交易处置制度亟待完善;同时，投资者民事追责和补偿机制严重缺失。

2.伊世顿事件

“伊世顿事件”发生于2015年。伊世顿的境外团队设计研发出一套高频程序化交易软件，远程操控、管理伊世顿账户组的交易，违规直连交易所，最终实现了月赚5亿，700万变20亿的神话。伊世顿公司通过计算机高频次大批量的申报虚假买单和卖单,当其他投资者根据这些巨量的买单和卖单调整自己的买卖价之时,他们便快速撤单,再以这些投资者的报价成交,从而达到欺骗其他投资者,操纵和扰乱证券交易市场的目的。

对量化投资监管政策的建议

国内量化私募基金管理规模已跨过万亿大关，主流观点认为，整个市场中量化交易的占比在20%~30%之间，换手率通常在70~90倍。量化投资因其速度和技术的颠覆性优势，如不能在法律的规范内使用，约束其“扇动的翅膀”，很可能会“扇开”一个“潘多拉魔盒”。国内相关部门似乎也意识到对量化交易的监管已刻不容缓，继11月1日中基协发出通知，要求量化私募上报月度运行信息之后，11月4日中证协也加强对量化交易的监管力度，覆盖的是券商自营和资管业务。

欧美监管机构均要求量化交易机构进行报备、注册和信息披露。欧洲MIFID II第17章明确要求从事算法交易的投资机构必须进行报备，并向相关监管机构详细描述其算法交易策略、交易参数的设置或系统的相关限制措施等。本次中基协上线的“量化私募基金运行报表”，分为“管理人基本信息表”和“量化基金统计表”两大板块。私募管理人需要填报管理量化基金数量以及规模，需要说明是否存在境外关联方或子公司，同时还要填写量化产品的主策略和辅策略、当期量化主策略是否发生调整等信息。美国交易信息以日度数据上报，已可以相对及时全面地跟踪分析和监控股票市场上的交易行为。国内以月度数据采集，在时效性方面具有一定的滞后性。但此举意味着监管部门正在全面收集掌握量化投资数据信息，国内量化投资监管大幕正在徐徐拉开。

政府监管部门应该妥善合理运用手中的权力，保障普通投资人公平的权利。从保护中小投资者利益出发，进一步加强对量化交易的监管。一方面需完善现有监管体系，尽快出台相关交易(高频交易等)判定标准，完善相关风险监测预警指标体系;同时强化对市场参与主体(量化机构、券商、期货公司等)的约束，以及加强监管协作，防范风险溢出;最后还应加强违法者的刑事和行政责任,并建立和完善民事赔偿责任制度。

关键词： 量化私募 江湖秘事