老白干酒（600559.SH）:最高的股价 最低的销量

图52018年至今老白干酒季度营收(亿元)

经销商越多，白酒销量越少

老白干酒，之所以为投资者爆炒，还有一个原因就是其产品品类相对丰富，地域广阔。老白干酒旗下产品包括了衡水老白干、乾隆醉、板城烧锅酒、文王贡、孔府家宴、武陵酒等多个品种，就白酒类型来说，涵盖了老白干香型、酱香型以及浓香型三大类型。地域方面，横跨河北、山东、安徽、湖南四个省份，覆盖人口超过3亿人。

2018年4月，老白干酒在其资产重组方案中声称，并购完成有助于老白干酒的产品品类扩张，内部协同效应下，有助于实现产业发展。

这言过其实。老白干酒前述的产品组合本质上就是个地方性白酒的松散联盟，谈不上所谓的产品协同，至少从2020年的经营数据来看是如此。

数据显示，老白干酒2020年整体销售白酒4.93万吨，甚至低于资产重组之前的2017年(图6)。

图6 老白干酒销量(吨)

从衡水老白干的销量来看，财报显示，2020年，衡水老白干销量3.3万吨，已经退回到2014年3万吨的销售水平(前述图1)。

再看2018年并购注入的白酒品牌，如板城烧锅酒、文王酒等的销售情况。《红周刊》记者详细统计了这几个地方品牌合并前后的销售数据，如下表1。

表1

不难看出，除了武陵酒销量总体呈现上升趋势意外，收购的其余三个地方酒销量均呈现明显的滑坡。结合前述的衡水老白干的销量下滑，不难得到结论，前述收购远未形成所谓的“产业协同”效应。

诸多迹象显示，老白干酒很可能已经度过了两年的短暂重组“蜜月”期，未来将重新回归产品竞争力比拼。

财务数据清晰显示了这一客观结论。借助重组完成，老白干酒2018年实现了归母净利润翻倍的增长，接下来就是神话破灭的两年了。由于白酒销售的萎靡，失去了低基数效应的老白干酒2019年的扣非归母净利润增速仅为17%，2020年则同比下滑25%。

此外，重组完成后的3年，老白干酒之所以销售能够维持一定的规模，也是依赖广撒网式的经销商扩张的结果。截至今年一季度末，老白干酒经销商总数量达到了惊人的1.37万个，2020年底为1.36万个(图7)。经销商数量的迅猛扩张当然与重组有关，但这不是全部。即使与重组完成之初的2018年2季度相比，过去的11个季度里面，老白干酒的经销商依然大幅增加了6252个，约84%。

图7经销商数量(个)

数据来源：Wind，公司财报

遗憾的是，这并没有带来市场规模的扩张。整体来看，尽管经销商数量迅猛增长84%(1.36万个)，老白干酒的整体市场销量在2020年依然下降了近24%，甚至低于2017年的销售水平。

老白干酒广撒网式的经销商扩张显然并没有收到效果，反而进一步印证了老白干酒产品竞争力的疲软。从经销商的效率来看，2018年，老白干酒每个经销商平均销售额约为35万元，到了2020年仅为26万元。

过去三年销售快速增长的武陵酒，数据更为离谱。2020年末，武陵酒经销商数量8552个，当年销售武陵酒1443吨，销售额4.5亿元，相当于每个经销商销量仅为5.92吨，约5.27万元。这当然也说明武陵酒的所谓经销商规模都过于弱小。

提价可以帮助改善盈利，但是没有销量的配合，提价只是个利润调节器。如今，老白干酒的经销商已经足够下沉了，接下来，还能靠什么扩张市场呢?

明智的投资者应该善见未来。没有市场规模的有效扩张，老白干酒高企的股价终究是昙花一现。

(文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)

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