“医美旋风”背后的冷思考 玻尿酸龙头发展后劲还需观察

医疗美容旋风横扫A股市场，成为新晋核心资产的代表。从两组数据可见一斑：一是今年前5个月的板块涨幅方面，医疗美容排名第三;二是今年3月9日上证低点以来截至5月31日的板块涨幅方面，医疗美容排名第二(扣除连板概念)，堪称年度最佳。(见图1、图2)

看上去很美的原料玻尿酸

医疗美容(Medical Cosmetology)，是指运用药物、手术、医疗器械以及其他具有创伤性或者不可逆性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑的美容方式。随着人均可支配收入的增加、大众认知程度的提高、产品线的日益丰富与完善等等多重因素推动下，国内医美市场近年来呈现加速增长态势。

去年，中国医美市场规模达1975亿，有机构预测2023年将增加至3000亿以上，年均复合增长率达15%以上，远高于全球医美市场不到10%的增速。医美市场渗透率方面，中国为3.6%，日美韩等发达国家在10%～20%，差距巨大。消费群体方面，90后、95后是中国医美市场的主力消费群体。因为医美产品满足了品质生活、成瘾性、社交认同等需求，重复购买率极高。总体而言，国内医美行业发展空间大、增速快，叠加产品的成瘾性，自然是极好的黄金赛道。

具体到轻医美领域，注射型项目占比50%以上，而注射玻尿酸占注射型项目的一半以上，是真正的成瘾性赛道。在玻尿酸板块，华熙生物、爱美客、昊海生科等广受市场追捧。

不可否认，上述医美龙头的业绩在快速增长，但这与其动辄几百倍的估值是否匹配呢?

据笔者了解，玻尿酸是医美上游原材料和耗材，毛利率高达70%～80%。华熙生物在全球玻尿酸市场的份额接近4成，加上去年并购东辰生物，使得全球市占率接近50%。但是，由于技术进步，提取率提高，导致玻尿酸产能过剩，进而促使采购单价下行，市场竞争激烈。近十年玻尿酸每年单价的降幅在5%左右，华熙生物原料业务收入占比由2019年的40.35%降至2020年的26.72%，金额同比下降7.55%。此外，生产及准入门槛高，附加值最高的医药级原料产品，需求量及增速又不如化妆品级和食品级。总体来看，行业中原料业务收入的放缓难以避免，在“万物皆可玻尿酸”的时代，玻尿酸的吸金能力并不足以支撑“沾酸必涨”的逻辑。

玻尿酸龙头发展后劲还需观察

目前，市场上有超过20款玻尿酸产品获批，低端玻尿酸价量齐跌，差异化及高端产品稳定，而能撑起高端利润的则是产品背后的研发实力。国内上市公司虽然均有代表产品，比如华熙生物“润百颜”、爱美客“逸美”和“嗨体”、昊海生科“海薇”等，但伊婉、乔雅登、瑞蓝、艾莉薇等国际品牌竞争优势更明显，话语权主要还是掌握在外企手中。国外医美玻尿酸产品附加值高，产品单价上与国产拉开差距，市场份额相差不多但销售金额相差巨大。

同时，医美玻尿酸的研发周期长、不确定性大，研发费用的权衡也影响着相关公司的发展潜力。研发投入方面，成功推出嗨体的爱美客，研发投入在营业收入中的占比逐年下降，由2018年的10.5%降至2020年的8.7%，这可能会影响到其新品开发的后劲和竞争力;昊海生科逐年上涨，由2018年的6.1%提升到2020年的9.49%，但主要是非医美玻尿酸;华熙生物仅占比5.36%，研发方向已转向功能性护肤品和食品。

除此之外，销售费用上升也在蚕食着行业利润，2020年，华熙生物的毛利率达80%以上，销售净利率却只有24.5%，销售费用率由2018年的22.46%提升至2020年的41.75%，昊海生科也超过40%，可见C端获客的竞争激烈。比较而言，主打B端的爱美客在销售成本支出方面较少。

总体来看，如何保持单品的竞争优势，不断拓展符合消费者的爆款新品，以前瞻的眼光合理运用研发支出和销售成本，都是巨头们需要考虑的。对于医美赛道的火热，投资者更应该保持冷静。

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