芳源股份首发上会 业绩狂飙突进后踩刹车

3年1期主营产品毛利率甩同行

三元前驱体系芳源股份第一大营收产品，各期NCA三元前驱体收入占芳源股份主营业务收入比例分别为44.84%、80.34%、84.66%、88.38%，NCM三元前驱体收入占比分别为14.36%、5.79%、3.80%、0.01%。

3年1期，芳源股份三元前驱体毛利率始终为同行最高。

2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份三元前驱体毛利率分别为18.19%、17.53%、21.64%、18.40%，容百科技三元前驱体毛利率分别为10.97%、6.28%、4.96%、-3.79%，长远锂科三元前驱体毛利率分别为13.79%、11.81%、9.66%、18.10%，中伟股份三元前驱体毛利率分别为8.59%、12.37%、13.76%、12.12%;2017年-2019年，科隆新能三元前驱体毛利率分别为9.04%、6.95%、9.66%。

芳源股份招股书称，根据格林美2019年年度报告，其新能源材料业务板块产品包括三元前驱体和正极材料。2019年，格林美三元前驱体出货量超过60,000吨，正极材料出货量超过8,000吨，整体以三元前驱体为主，与公司业务可比性较高。2017年至2019年，格林美毛利率高于芳源环保，主要原因系格林美具有更为完整的循环经济产业链，除新能源材料业务以外，还拥有钴、镍、钨循环再造业务、电子废弃物综合利用业务，其三元前驱体和正极材料具有较大的原材料成本优势，毛利率较高。各期，格林美新能源电池材料毛利率分别为23.97%、22.01%、22.11%、22.85%。

芳源股份表示，根据招股说明书、定期报告等公开披露资料，2017年至2019年，芳源股份三元前驱体毛利率均高于容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科，主要原因系芳源环保具有一定的成本优势：容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科三元前驱体主要以高纯硫酸镍、硫酸钴为原材料进行生产，而公司具有资源综合利用技术优势，可以对包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而生产三元前驱体，公司原材料相比具备成本优势，导致公司三元前驱体毛利率相对较高。

逾8成营收依赖松下

2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份来源于松下的销售收入合计分别为6295.70万元、4.86亿元、7.65亿元和2.47亿元，占公司营业收入比例分别为32.82%、63.00%、80.43%和84.28%。

芳源股份招股书称，一方面，公司客户集中度高，若未来公司主要客户出现技术路线转换、产品结构调整、增加新供应商或更换供应商等情况，降低对公司产品的采购，或出现货款回收逾期、销售毛利率降低等问题，将会对公司的经营业绩产生不利影响。另一方面，公司目前经营业绩较为依赖单一客户，且目前松下NCA电池主要供给特斯拉，若未来新客户、新产品开发不及预期，或下游市场需求变化引起松下对采购产品的技术路线、型号、数量要求发生变更以及更换供应商，或由于特斯拉减少对松下的采购等因素影响导致松下大幅减少对公司产品采购等情况，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

第二大股东兼任第二大客户

贝特瑞新材料集团股份有限公司(以下简称“贝特瑞”，835185.OC)系芳源股份第二大客户。2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份对贝特瑞的销售收入分别为1153.56万元、1.28亿元、3837.68万元、1031.89万元，占芳源股份营业收入的比例分别为6.01%、16.61%、4.03%、3.52%。

贝特瑞还系芳源股份的第二大股东。截至招股说明书出具日，贝特瑞直接持有芳源股份4803万股股份，持股比例11.20%，系芳源股份第二大股东。

此外，日信宝安持有芳源股份本次发行前3.16%股份，系芳源股份第9大股东。贝特瑞控股股东之控股股东为中国宝安;日信宝安的执行事务合伙人及基金管理人广州日信宝安新材料产业投资有限公司的实际控制方为中国宝安。

贝特瑞与芳源股份还在董监高方面存在人事关联。芳源股份董事张晓峰在贝特瑞担任董事会秘书兼战略市场部部长。芳源股份监事刘志文在贝特瑞担任财务总监并持有其0.11%股份;在贝特瑞控制的贝特瑞(江苏)新材料科技有限公司担任监事;在贝特瑞控制的深圳市贝特瑞纳米科技有限公司担任董事。

6月末总资产13亿总负债3.7亿短期借款2亿货币资金1.4亿

2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份资产总计分别为5.05亿元、9.69亿元、13.18亿元、13.05亿元，其中流动资产分别为2.89亿元、7.38亿元、9.08亿元、8.09亿元，占比分别为57.09%、76.14%、68.94%、62.05%。

各期，公司货币资金分别为3117.71万元、1.77亿元、1.65亿元、1.40亿元，其中银行存款分别为2916.97万元、1.66亿元、1.24亿元、9615.38万元。

2017年-2019年及2020年上半年，芳源股份负债总计分别为2.23亿元、4.69亿元、4.37亿元、4.41亿元，其中流动负债分别为2.23亿元、4.69亿元、3.32亿元、3.74亿元，占比分别为100.00%、100.00%、76.01%、84.89%。

各期，公司短期借款分别为1.45亿元、3.16亿元、1.95亿元、2.08亿，占流动负责的比例分别为64.84%、67.34%、58.73%、55.63%。

此外，截至2020年6月末，芳源股份还有应付长期应付款6496.90万元及应付利息162.42万元。

芳源股份招股书称，根据2019年融盛投资与公司、公司子公司芳源新能源、罗爱平签署《增资扩股协议》及其后续《补充协议》，约定融盛投资以6496.90万元(净额)增资入股芳源新能源，自融盛投资成为芳源新能源股东之日起届满5年时，融盛投资应当退出芳源新能源，公司无条件以现金方式回购融盛投资持有的芳源新能源全部股权，回购价格为融盛投资实际出资额及按实际出资额2%的年化收益率计算的增值部分的总和。截至2020年6月30日，融盛投资的出资款在合并财务报表中作为金融负债列报,并按年化收益率2%计提利息支出。

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