东吴宏观解读降低印花税：不高估短期作用，不低估中期信号

（文：陶川/邵翔/钟渝梅/李潇宇）

今天市场久盼的印花税下调终于落地。 从本周五三部门（住建部、人民银行、金融监管总局）9年来首次推动取消“认房又认贷”，到当前财政部15年来首次调降印花税呼应证监会“活跃资本市场”。我们终于看到部委间通过政策协同形成合力，以兑现中央“提振经济和恢复信心”的顶层设计。从当前来看，我们认为“活跃资本市场一揽子措施”+“一揽子地方化债方案”+“房地产政策的优化调整”构成了下半年政策发力的主线，随着这三大政策的同步推进，市场从政策底—市场底—经济底的进程也有望加速。

下调印花税，吹响活跃资本市场的“冲锋号”。 从今年二季度开始，我国股市表现逐步落后于其他国家。究其原因，我们认为市场估值偏低是最主要的拖累：疫情放开后经济复苏的曲折以及地缘政治的不确定性使得市场信心略显不足。

(资料图片)

基于此，活跃资本市场似乎成为稳定信心的“燃眉之急”。从7月政治局会议对“提振投资者信心”做出开端，到证监会“活跃资本市场25条”打好铺垫，政策端对资本市场的“保驾护航”不断传出积极的信号。而今天下调印花税率一举无疑是打响活跃资本市场的“第一枪”。

降低印花税率：不高估短期作用，不低估中期信号。以史为鉴，我国共经历过8次证券交易印花税率的下调，而历次降低印花税率均发生在股市不太乐观的情形下。

不过， 调降印花税率本身对股市的提振作用似乎有限，但我们认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。 从中期来看，降低印花税释放了两大信号：（1）可以降低交易成本、提高交易效率；（2）让投资者意识到市场的呼声产生了效果，体现政策端对股市的关切。因此 调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。

财政、金融“两手抓”，今年地方化债将进入“快车道”。 今年地方政府面临的土地收入下滑和偿债（尤其是隐性债务）压力上升的难题愈发严峻。面对从7月政治局会议上对“有效防范化解地方债务风险”的政策定调，9月或将迎来“一揽子化债方案”具体措施的落地。我们预计“财政+金融”会双剑合璧，将为今年化解地方隐性债务提供充分的保障：财政上，负债端推出特殊再融资债、资产端处置政府资产，应对偿债风险；金融上，央行或会设立SPV工具，应对债务的流动性风险。

财政端为化债主力，资负“双轮驱动”。在财政负债端，作为第一个成功将地方政府隐性债务清零的利器，2022年6月后暂停发行的特殊再融资债有望“重返赛场”。 我们在之前的报告《呼之欲出，一文读懂特殊再融资债券》中提出，若今年重启特殊再融资债，其理论发行上限约为2.6万亿元，但由于限额空间需要为专项债预留额度、且出现大规模隐性债务置换的可能性并不大，因此我们预计今年特殊再融资债的发行规模大概为1.3-1.8亿元。

在财政资产端，或可加大盘活存量资产力度为地方政府资产“增厚”。 近年来政府多次重申盘活存量资产：2022年5月国办发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中，明确指出要“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险”。我们预计今年盘活存量资产工作将全面铺开，短期内可为地方财政可持续能力“续航”，有利于推动地方政府各类债务的偿还工作。

金融端将是化债过程中的“最强辅助”。追溯我国上一次使用SPV为小微企业提供流动性是发生在新冠疫情初始之际：2020年6月央行推出了总额4400亿元的普惠小微企业信用贷款支持计划以及普惠小微企业贷款延期支持工具，通过SPV向地方法人银行提供支持，间接为中小企业贷款提供支持。 在央行无法直接向非金融机构（包括政府及其平台）提供贷款或融资的法律规定下，间接通过SPV向相关市场注入流动性这一举措是有效的。 因此我们预计SPV将“重现江湖”、与财政端相关化债方案打好“配合战”，支持地方政府融资平台化解当下的流动性压力。

地产：预期政策兑现中。 在7月下旬政治局会议以及住建部对地产放松表态一个月后，“认房不认贷”政策细则终于落地，也是2017年初以来二套房认定限购政策的首次全面放宽。细则中提到“该政策将纳入‘一城一策’工具箱，供城市自主选用”，意味着后续政策施行仍由各城市确定。截至2023年7月仍有十余个重点一、二线城市执行“认房不认贷”， 我们认为除一线城市核心城区以外的地区会率先放开。

“认房不认贷”影响几何？ 二套房认定放松后首付比例与房贷利率的下降将是刺激居民改善性换房的主要动力。根据我们统计，若目前仍执行“认房又认贷”的十五个城市均放松限购， 市内住房置换的平均房贷利率将降低82个基点、首付比例平均降幅可达23个百分点（根据图14中认房又认贷的城市数据做简单平均），理论上对“卖一买一”的改善性需求刺激程度不小。

但需求释放的程度以及持续性或需进一步观察。 包括南京、杭州、郑州在内的城市已在去年陆续放开二套房认定限购措施，放松范围从面向特定人群及地区逐步扩大到全市，但刺激效果并非“立竿见影”。在如今居民消费信心及收入未完全修复的背景下，地产需求的释放或需要存量房贷降息等地产放松政策形成的“合力”。

风险提示： 政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放不及预期。

关键词：