深桑达A（000032）“蛇吞象” 估值合理性引关注

为成为国内领先的数字城市建设整体解决方案提供商，深桑达A(000032)欲斥资74亿元重金拿下中国系统96.7186%股权。从总资产、营收规模上来看，深桑达A远不及标的中国系统，这起“蛇吞象”的并购案背后也疑点重重。8月10日，深交所向深桑达A发去重组问询函，抛出11问。标的估值的合理性、部分交易对方未进行业绩承诺的原因、交易完成后上市公司层面资产负债率大幅攀升等一系列问题，需要深桑达A给监管层及投资者们一个交代。

估值合理性引关注

交易若顺利完成，意味着中国系统的资产通过置入深桑达A的方式实现证券化。不过，标的公司近几年估值水涨船高是否合理引关注。

重组草案显示，深桑达A拟以发行股份的方式购买中国系统96.7186%股权，同时向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。截至评估基准日2020年2月29日，中国系统100%股权的评估值约76.8亿元。经交易各方友好协商，中国系统96.7186%股权的交易作价约74.29亿元，全部以发行股份的方式支付。

数据显示，截至2019年末，中国系统的总资产约284.94亿元，中国系统2019年全年的营业收入约267.27亿元。而2019年，深桑达A的营业收入约15亿元，2019年末深桑达A的总资产约23.42亿元。无论是从资产规模还是营收规模来看，深桑达A这起并购都可以用“蛇吞象”来形容。

并购背后，标的估值是否合理是被议论最多的话题。据悉，2018-2019年期间，中国系统有过两次股权转让和一次增资的情形。在2018年9月，彼时中国系统股东强国天时投资(深圳)有限公司向德盛投资集团有限公司转让其持有的中国系统3.577%的股权，转让价格为3434.63万元。按照当时的交易价格计算，中国系统彼时的估值约9.6亿元。2018年12月，德盛投资集团有限公司又作价1610.08万元向珠海宏寰嘉业投资中心(有限合伙)转让其持有的中国系统1.49%的股权，此时中国系统估值约10.81亿元。

时隔一年后，2019年12月，中国系统注册资本由5亿元增加至7亿元。增资完成后，中国系统股东全部权益价值约49.98亿元。对此，深交所要求深桑达A股详细说明此次交易估值与最近三年估值差异较大的原因及合理性。

交易方未全部参与业绩承诺

根据国融兴华出具的《资产评估报告》，截至评估基准日2020年2月29日，中国系统100%所有者权益账面值约21.03亿元，评估增值率为265.21%。而较高溢价收购的同时，交易对方也进行了业绩承诺。

据公告，此次交易项下标的公司的业绩承诺期为2020-2023年度。补偿义务人承诺，标的公司在2020-2023年度的净利润(指中国系统合并财务报表中扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润)分别不低于1.2亿元、5.2亿元、6.4亿元和8亿元，合计20.8亿元。

通过梳理发现，此次业绩承诺的补偿义务人为中国电子、陈士刚、横琴宏德嘉业投资中心(有限合伙)、中电金投、瑞达集团等在内的10名交易对方。而交易方案中，深桑达A是向15名特定对象购买的中国系统96.7186%股权。也就是说，有5名标的公司股东未进行业绩承诺。

如此大额的交易，同样作为卖股权的一方，但对于业绩承诺却持有不同的态度。“需补充披露中电海河基金等5名交易对手方未作出业绩承诺的原因、补充披露业绩补偿的覆盖率，以及公司的应对措施，并提示业绩承诺无法覆盖交易对价的风险。”这是深交所对深桑达A提出的要求。

深交所还要求深桑达A说明设置交易双方约定，在业绩承诺期的前三年内，如截至任一会计年度当年末累计实现净利润低于截至当年末累计承诺净利润的85%，则按照补偿公式进行补偿条款的原因及合理性。

投融资专家许小恒认为，业绩承诺相当于收购方的一种自我保障条款，是为了避免标的未来业绩出现较大波动。

著名经济学家宋清辉称，不能简单地认为，上市公司依靠外延式并购就能够增厚业绩，靠承诺就能保证标的业绩增长。

资产负债率将攀升

“公司将通过控制主营业务板块为高科技工程、现代数字城市、智慧供热的中国系统，成为国内领先的现代数字城市建设整体解决方案提供商。”这是深桑达A完成收购中国系统后要达成的目标。但更为现实的问题是，在并购完成后，深桑达A的资产负债率将大幅上升，这是否会对深桑达A的财务状况带来压力，也是压在投资者心里的一块石头。

据草案显示，2018年度、2019年度、2020年1-2月，中国系统的资产负债率分别为90.79%、83.4%和82.67%。

深桑达A在2018年、2019年的资产负债率分别为29.59%、29.2%。截至2020年2月29日， 深桑达A的资产负债率为28.47%。深桑达A坦言，交易完成后，中国系统高科技工程板块业务及相关资产纳入上市公司合并范围，上市公司流动比率、速动比率大幅下降，资产负债率大幅上升。

在许小恒看来，资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。资产负债率高，会导致进一步融资成本加剧。

问询函中，深交所要求深桑达A结合标的公司的业务模式以及同行业可比公司的资产负债率水平，说明标的公司资产负债率较高的原因及合理性，并说明本次交易是否有利于增强上市公司的资产质量，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的第(一)项的规定;结合上市公司业务未来现金流情况、短期营运资金安排、长期投融资计划、偿债能力等，说明资产负债率上升对公司未来生产经营的影响，并说明此次交易是否会对公司资金链构成重大不利影响，公司是否制定了降低资产负债率的措施或计划。

针对公司此次收购的相关问题，北京商报记者致电深桑达A董秘办公室进行采访，相关工作人员表示“董秘目前不在，问一下相关情况后给回电话”。不过，截至记者发稿，并未收到相关回复。

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