益丰转债申购价值有多大？中枢价格121元 定位较高

益丰转债(评级AA，发行规模约15.81亿元)条款比较常规，债底保护较好。预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内，中枢价格121元，定位较高。在配售60%的假设下益丰转债留给市场的规模为6.32亿元，中签率估算约为0.011%。打新参与没有异议，益丰药房(78.300, -0.51, -0.65%)值得长期跟踪。需要提示的两点在于：1)公司2019年并购项目数量低于2018年，20Q1并购也受到了疫情的负面影响;2)毛利率自2018年年末起有一个逐渐小幅下滑的过程。

益丰药房主要从事药品、保健品、医疗器械以及健康相关日用便利品等产品的连锁零售。2019年公司药品(主要是中西成药)营收占比约为83%，中西成药、中药毛利率为34.47%/41.80%，低于非药品业务的46.80%。公司采取“新开+并购”并重的门店拓展策略，截至2019年在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了4752家连锁门店(含加盟店386家)，净增门店1141家(2015年至2019年门店年复合增速45.34%)，门店网络布局日益成熟。随着“健康中国2030”战略和“十三五”深化医药卫生体制改革的持续推进，药品流通行业发展不断迈上新台阶：1)从总量上看，2018年全国药品零售市场规模达到4002亿元，同比增长7.5%，增速连续3年超过公立医院。2)连锁企业门店增幅明显高于单体药店增幅，带动全国药店的连锁率由2017年的50.44%提升至2018年的52.15%。3)从连锁药店市场集中度看，百强药店中十强公司销售额占比从2014年的14.37%提升至2018年的21.58%，份额增加幅度快于10强至20强公司水平，头部公司优势效应逐步显现。目前转债投资者比较熟悉的药房公司包括益丰药房、老百姓(83.740, -0.81, -0.96%)、一心堂(30.400, -0.50, -1.62%)、大参林(80.510, -0.66, -0.81%)，实际上四者门店分布区域有较大不同：大参林/一心堂在华南/西南地区占据绝对优势，益丰药房华东的布局暂时领先其他公司。大参林和益丰药房的坪效较高，一定程度也对应了优势区域较强的消费能力。

2019年公司实现营业收入/归母净利润102.76/5.44亿元，同比增长48.66%/30.58%。20Q1公司营业收入/归母净利润为30.48/1.91亿元，增速分别为23.43%/29.68%，业绩增速受疫情及并购减速影响有所放缓。与2019年情况有些类似，加盟店数量增多及新店培育使得公司毛利率同比下滑，当期下滑幅度为0.30个百分点。兴证医药团队预计2020-2022年公司EPS分别为1.91元、2.49元和3.25元。

风险提示：疫情延续，外延扩张、整合不及预期、商誉减值风险。

关键词： 益丰转债 申购价值